投资视点

拿什么拯救你,我缩水的财富?

来源:凤凰财经  2016-03-11  364次浏览

    

      国家统计局今日公布的数据显示,2月份,全国居民消费价格总水平同比上涨2.3%,明显超出预期。2月CPI涨幅为2014年7月以来的最高,显示出通胀迹象。

  中国未来会不会有通胀?通胀对投资者来讲,会带来怎样的考验?
  中国会发生通货膨胀吗?
  通胀现在似乎已经成为了一种濒临灭绝的经济现象。没什么人关心通胀,人们已经忘记了曾经有过的高通胀时期,似乎央行再怎么印钱也不会引发通胀。
  金融危机之后,一个明显的事实就是,美国大量QE印钱,但通胀却并没有起来。传统的经济学理论对此失去了解释能力。但是,如果熟悉桥水基金达里奥的去杠杆理论,就可以很容易搞明白这个看似不合理的现象背后的原因。经济体系中的货币,绝大部分其实是信用,信用/数量=价格水平。当金融危机爆发后,大量债务违约,很多公司破产,摧毁了信用,造成信用收缩,具有通缩的力量。与此同时,央行QE印钱,制造通胀的力量,抵消了信用被摧毁而带来的通缩力量,实现了平衡的“完美去杠杆”。但是,这个平衡是非常微妙的,如同走钢丝,并不好掌握。如果放水太少,经济会陷入通缩。但如果放水过多,则通胀会卷土重来。
   
  美国的例子其实比较独特,代表了发达国家的情况,并不能照搬。中国未来会不会有通胀呢?这可能还要结合中国的实际具体分析。
  对于通胀,我是从一个反馈系统的角度分析的。央行放水,信用扩张,直接导致货币(大部分是信用)增加,输入经济系统,推动CPI上涨。在货币因素之外,还有两个重要因素。一个是影响通胀的重要商品价格波动,如油价和猪肉价格,农产品价格等。另外一个是通胀预期。一旦放水到了一定程度,就会启动大家对未来通胀的预期,形成正反馈,影响人们的购买行为,推高价格,而更高的价格则进一步强化了人们对未来通胀的预期,形成了自我强化的正反馈循环。
  自有记录以来,货币供应量M1可以解释97.77%的三个月后CPI价格指数变化。注意这是CPI指数本身的变化,而不是一般所说的指数年度同比百分比变化。这个数据说明货币供应量与CPI指数有着时间延迟之后的线性关系。
  如果从CPI和M1同比的百分比变化看,如果把M1看作输入,CPI看作输出,CPI对M1变化的反应并不是即时的,而是似乎有着几个月到十几个月时间不等的延迟。针对这样的时滞系统,传统的线性回归预测CPI走势必然效果不佳,因为经济系统不仅存在线性关系,更存在时滞和反馈关系。但是,如果用工程上常用的PID控制算法对数据进行调整,则可以更好的对未来CPI的走势进行预测。
  从上图可以看出,如果M1保持目前18%左右的年度增长,几个月,至多十几个月后,CPI涨幅很可能会急剧升高。而如果M1加速上涨,则未来CPI的增长速度可能更快。
   
  假如通胀来临,目前火热的债市将何去何从,股市楼市又将如何反应,汇率又将怎么办? 
  由于CPI对货币供应变化的反应具有滞后性,等到央行观察到CPI明显上行时,宽松放水的货币政策很可能已经持续了几个月,甚至十几个月,通胀预期很可能已经形成了自我实现的正反馈循环。到时候如果央行不得不突然收紧流动性,很可能造成股市、债市、汇市、楼市的联动,放大市场波动。这就如同洗澡水太冷,拼命放热水,但是如果热水的作用不是马上见效,而是有延时,过一会儿才能起作用,那么水可能很快变得太烫,不得不马上关热水,开冷水,否则就会被烫伤。
   
  经济系统是一个复杂系统,充满了不确定性。通胀的原因非常复杂,但与货币供应的关系在数学上看极为显著。未来假若通胀来临,对投资者则又是一个重大考验。
  “滞胀期”的国际经验
  大通胀往往会经历一定的滞胀期。1970年代,美、欧、日等全球主要发达经济体陷入了长达10年的“滞胀”期——经济增长停滞、失业率攀升、物价高位运行。90年代的韩国和台湾则经历了“类滞胀”,而80年代末的巴西、墨西哥则经历了“恶性滞胀”。回顾滞胀时期各国经济、市场表现,或许能为我们回答这个问题提供借鉴。
  70年代美、德、日大滞胀:
  大滞胀来袭:增长动力疲弱,油粮推升通胀,宽松政策失效。70年代,美、德、日经历了高通胀与经济衰退并存的滞胀时代:通胀长期在5%以上徘徊,并一度攀升至10%以上,而经济增长则出现停滞。滞胀缘于增长动力疲弱、经济结构转型,油价、粮价上升抬升通胀。各国政府采取宽松财政、货币政策,但未能托底经济下滑,反而帮助推高了通胀。
  大类资产表现:债券价格下行,股市窄幅震荡,商品表现抢眼。“大滞胀”时期,美国国债收益率迭创新高,股市十年涨幅仅16%、窄幅波动;德国10年期国债收益率从5%升至10%,DAX十年下滑17%;日本10年期国债收益率飚至20%以上,股市温和上涨。而商品表现抢眼,石油、黄金领涨。
  90年代韩、台“类滞胀”:
  经济物价表现:转型拖累增长,通胀相对高位,升值引入热钱。90年代初,韩国、台湾在经历了高速增长后迎来转型,经济增速中枢下行,工业化步入尾声。同时期CPI整体上台阶,但其过程并不像发达国家的滞胀那么猛烈。而受85年广场协议影响,韩元、台币大幅升值,适逢金融市场化,导致大量国际热钱流入境内,推高M2增速,助推CPI上升。
  大类资产表现:债市整体疲软,股市巨幅震荡,商品温和上涨。广场协议之后,热钱流入,物价上涨,韩国国债收益率上升。而台湾及时采取货币紧缩,CPI和债券收益率都维持在相对较低水平。87-97年间,韩国股指涨幅归零。台湾股指在90年冲高后暴跌,此后一直在低位震荡。韩元、台币于90年代初开始缓慢贬值。“类滞胀”时期,美元指数持续下滑,但CRB指数温和回升。
  80、90年代拉美“恶性滞胀”:
  后债务危机时代:经济增长停滞,恶性通胀抬头,汇率政策僵化。拉美则在80、90年代经历了“恶性滞胀”——经济增速大幅下滑,恶性通胀横行。拉美“恶性滞胀”的本质是债务危机后遗症,以外债作为投资的主要来源而片面追求经济高增长、产业政策上过分重视优先发展资本密集型行业而忽视扶植劳动密集型产业、价格和汇率政策僵化三方面因素共同引发了债务危机。
  大类资产表现:紧货币压通胀,高利率股债熊,汇率大幅贬值。拉美各国政府普遍采用紧缩性货币政策来压制通胀,导致利率进一步走高。进而导致股债双熊:债券价格因利率大幅上行而走低;股市一方面因高利率而估值大幅下挫,另一方面因实体经济孱弱而盈利微博,盈利、估值双杀。“恶性滞胀”期间,巴西雷亚尔和墨西哥比索均经历了两次大幅贬值,美元指数和CRB指数表现平稳,持有美元或以美元标价的商品仍然是最优选择。
  滞胀时期该买啥?黄金商品和美元!
  回到最初的问题:假若滞胀来袭,应该如何守住我们的财富?
  我们总结70年代发达国家大滞胀、90年代初韩台“类滞胀”和80年代末拉美“恶性滞胀”的共性,发现:
  其一,滞胀的原因都与“经济转型+货币宽松”有关。转型期经济增速下行,但传统逆周期的总量刺激型宽松财政、货币政策或难有效托底经济下滑。而当流动性过剩遭遇外生冲击(如石油危机),将引发通胀大幅上行。
  其二,滞胀期债券市场和股票市场整体表现欠佳。债券收益率因通胀大幅上行和为抑制通胀而采取的紧缩性货币政策而大幅走高,债券市场整体表现低迷。经济转型意味着企业盈利低迷,叠加高利率令估值下行,股票市场整体低位震荡。
  其三,黄金、商品、美元,成为最佳资产组合。两次石油危机和布雷顿森林体系崩溃直接引发70年代大滞胀,因而石油、黄金是大滞胀时期表现最佳的资产,领涨各类商品。“类滞胀”时期,韩国、台湾股债表现均不温不火,汇率积蓄贬值压力,而商品市场表现略好于股债。拉美恶性滞胀时期,虽然商品市场整体表现平平,但巴西雷亚尔、墨西哥比索均大幅贬值,令美元和以美元标价的大宗商品成为最优选择。
  这意味着,当滞胀来临,“美元升、商品平”和“美元平、商品升”必居其一,因而持有美元或以美元标价的大宗商品成为最优选择。